中國法學(xué)會為了加強(qiáng)智庫建設(shè),推進(jìn)課題研究成果應(yīng)用轉(zhuǎn)化,更好地服務(wù)中央決策,建立了課題成果要報制度。各課題主持人在研究成果的基礎(chǔ)上,選取課題成果中最具有對策建議性的部分,結(jié)合當(dāng)前和今后一個時期我國法治建設(shè)中迫切需要解決的重大理論和現(xiàn)實問題,撰寫成果要報。提出了許多有價值的對策建議,具有鮮明的問題意識和較強(qiáng)的針對性。從8月26日起,《法制日報》開辟“中國法學(xué)會課題成果要報選粹”專欄，擇優(yōu)予以刊發(fā),以饗讀者。

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邢會強(qiáng) 中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授

　　監(jiān)管哲學(xué)的轉(zhuǎn)向

　　“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”意味著我國的證券監(jiān)管哲學(xué)正在發(fā)生轉(zhuǎn)向,即由實質(zhì)審核轉(zhuǎn)向形式審核,由“盈利中心主義”轉(zhuǎn)向“信息披露中心主義”。

　　從一定程度上來說,在現(xiàn)行證券法及其配套規(guī)則的框架下,我國證券監(jiān)管的理念是屬于“盈利中心主義”的。主要表現(xiàn)在:第一,無論是到主板還是創(chuàng)業(yè)板上市,企業(yè)盈利是股票公開發(fā)行,無論是首次公開發(fā)行(IPO),還是再融資時的公開發(fā)行的前提條件是不允許還處于虧損狀態(tài)的企業(yè)公開發(fā)行;第二,虧損會導(dǎo)致上市公司退市;第三,公司公開發(fā)行證券上市當(dāng)年利潤嚴(yán)重下滑的,保薦機(jī)構(gòu)將受到“冷淡對待”,保薦代表人將受到撤銷資格的重罰;第四,企業(yè)盈利是市場分層的主要依據(jù)之一,即盈利時間長,盈利數(shù)額大(3年凈利潤最近累計超過3000萬元)的,可在主板上市;第五,監(jiān)管部門在推動上市公司分紅方面力度較大,不遺余力。

　　美國證券市場則可以說是“信息披露中心主義”的,在上述五個方面與我國形成了鮮明的反差:第一,無論是主板還是到創(chuàng)業(yè)板,只要全面真實披露發(fā)行人的情況,就可以進(jìn)行證券的公開發(fā)行,即使是虧損企業(yè);第二,虧損也不會導(dǎo)致上市公司退市;第三,證券上市的中介機(jī)構(gòu)不會僅因發(fā)行人盈利嚴(yán)重下滑而受罰;第四,市場分層主要以市值為依據(jù),其次是股價;第五,監(jiān)管部門對上市公司是否分紅不予干預(yù)。

　　我國的證券監(jiān)管理念發(fā)生轉(zhuǎn)向之后,上述五個方面都有望得到調(diào)整。

　　系統(tǒng)確立信息披露制度的中心地位

　　我國證券監(jiān)管哲學(xué)由實質(zhì)審核向形式審核的轉(zhuǎn)向,需要監(jiān)管中心從“盈利中心主義”轉(zhuǎn)向“披露中心主義”,系統(tǒng)確立信息披露制度的中心地位。這不僅僅體現(xiàn)在股票發(fā)行監(jiān)管上,還應(yīng)體現(xiàn)在包括股票、債券在內(nèi)的所有證券發(fā)行監(jiān)管上,更要體現(xiàn)在證券發(fā)行后的上市公司監(jiān)管上。

　　在此思路之下,“盈利主義”的中心地位將全面讓位于“披露主義”,我國證券法應(yīng)抓住發(fā)行上市與退市這兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié),并作出相應(yīng)修改和調(diào)整:在發(fā)行上市環(huán)節(jié)上,降低證券發(fā)行門檻,持續(xù)盈利能力不再作為證券公開發(fā)行的必備條件,而僅為可選條件之一;不再將盈利能力作為證券公開發(fā)行的審核重點(diǎn),信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和完整性才是審核重點(diǎn)。在退市環(huán)節(jié)上,不再將虧損作為退市的原因之一,信息披露應(yīng)成為退市的原因之一。信息披露不符合法律法規(guī)和掛牌的交易所的規(guī)則要求的,各交易所有權(quán)責(zé)令其退市。這一進(jìn)一出兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)上監(jiān)管思路的調(diào)整,將倒逼中間環(huán)節(jié)——上市公司監(jiān)管及上市公司投資者關(guān)系管理自動做出相應(yīng)的調(diào)適。上市公司監(jiān)管的重心將由重組實質(zhì)審核轉(zhuǎn)向信息披露監(jiān)管。

　　克服信息不對稱的信息識別工具之改革

　　一、多層次資本市場制度的信息甄別功能。如果真正建立了包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次資本市場,市場的分層標(biāo)準(zhǔn)是基于差異化競爭的市值、股價、公司治理、信息披露等指標(biāo),同時做到“公開發(fā)行”與“上市”相脫鉤,公開發(fā)行之后,可以到主板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)交易市場上市,也可以到新三板等場外交易市場掛牌——即允許新三板企業(yè)IPO,再加之盈利不再是公開發(fā)行的必備條件,則企業(yè)公開發(fā)行的門檻就會大大降低,會有更多不符合上市條件的企業(yè)進(jìn)行公開發(fā)行,中小企業(yè)融資難的問題就會得以大大緩解。

　　二、信譽(yù)中介的信息擔(dān)保功能。肩負(fù)著最高的信譽(yù)職責(zé)的保薦機(jī)構(gòu)目前在我國只能是證券公司。而根據(jù)證券法第123條,證券公司的組織形式必須是有限責(zé)任公司或者股份有限公司。我國不允許證券公司采取合伙制的組織形式。而在我國的實踐中,在投行業(yè)務(wù)的三大中介機(jī)構(gòu)中,律師事務(wù)所一直都是合伙制,不允許采取公司制。為什么唯獨(dú)保薦機(jī)構(gòu)例外,能得到有限責(zé)任的保護(hù)呢?無限責(zé)任能增強(qiáng)聲譽(yù)中介的責(zé)任心和謹(jǐn)慎度,有利于其發(fā)揮“看門人”的功能。建議本次證券法修訂對第123條加以修改,允許證券公司采取合伙制的組織形式。

　　信息披露違法懲戒機(jī)制之改革

　　一、賦予相關(guān)公共機(jī)構(gòu)以法定訴權(quán)。賦予相關(guān)公共機(jī)構(gòu)以法定訴權(quán),由其代表投資者對違法行為人提起訴訟,能彌補(bǔ)投資者信息不足、實力不夠、地位不高的弱勢處境,能克服投資者不愿起訴、不會起訴、不敢起訴的集體行動困境。建議證券法賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或投資者保護(hù)基金以訴權(quán)。

　　二、集團(tuán)訴訟制度之引進(jìn)。證券領(lǐng)域是我國先行引入集團(tuán)訴訟制度的最佳選擇,因為可資借鑒的經(jīng)驗最為豐富,國內(nèi)對證券集團(tuán)訴訟的研究也最為深入。而韓國也是僅在證券領(lǐng)域引入集團(tuán)訴訟的。我國引入證券集團(tuán)訴訟,應(yīng)借鑒韓國的經(jīng)驗,制定專門的證券集團(tuán)訴訟法,并將其作為證券法和民事訴訟法的特別法。

　　三、獎勵舉報制度之改革。獎勵舉報制主要有兩項支柱性制度構(gòu)成,一個是對舉報人的獎勵,一個是對舉報人的保護(hù)。我國證券法修改可借鑒美國的立法經(jīng)驗,增加保護(hù)和獎勵舉報人的相關(guān)規(guī)定,提高獎勵額度,并予以財政保障,同時將獎勵范圍擴(kuò)展到所有的違反證券法的行為。

　　四、做空機(jī)制之引入。做空是股票市場的一種交易模式,即在預(yù)期某只股票可能下跌的情況下,選擇先賣出該股,然后確定在未來某個時候買入同樣數(shù)量的該股。如果預(yù)測準(zhǔn)確則賺取差價,獲得盈利。最近在美國資本市場上紅極一時的渾水公司和香櫞公司,就是利用做空機(jī)制,令一些業(yè)績造假的“中國概念股”措手不及,股價大跌,受罰的受罰,退市的退市,而這些做空公司則趁機(jī)漁利。其實,這些公司做空的對象,不僅僅有“中國概念股”,還有新加坡、美國等國的公司。做空之前,這些公司需要調(diào)查、分析,這其實就是在克服信息不對稱。通過引入做空機(jī)制,促進(jìn)利益多元,市場的參與者從自身的利益出發(fā),會更多的刺激上市公司披露符合自己利益的信息。此次證券法修改,需要對此問題予以明確,并肯定做空機(jī)制的合法性。

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　　原文鏈接：《法制日報》(2015年12月09日)

　　http://epaper.legaldaily.com.cn/fzrb/content/20151209/Articel09003GN.htm